Sự Sụp Đổ Lớn: Khủng Hoảng Bất Động Sản Trung Quốc và Tác Động Toàn Cầu

Khủng hoảng BĐS Trung Quốc bắt nguồn từ chính sách “Ba lằn ranh đỏ” nhằm giảm đòn bẩy, chấm dứt mô hình tăng trưởng dựa vào xây dựng. Hệ quả là GDP sụt giảm, tài chính địa phương khủng hoảng, niềm tin tiêu dùng sụp đổ, thị trường hàng hóa toàn cầu đảo chiều và áp lực giảm phát lan rộng. Bắc Kinh loay hoay giữa tránh sụp đổ hệ thống, không tạo tiền lệ cứu trợ và thúc đẩy tái cơ cấu. Triển vọng dài hạn: ngành thu hẹp vĩnh viễn, phục hồi phân hóa, với cơ hội mới tập trung vào dịch vụ và tái phát triển đô thị.

Nền tảng của mô hình tăng trưởng dựa vào bất động sản ở Trung Quốc

Khủng hoảng bùng nổ trên thị trường bất động sản Trung Quốc năm 2021 không phải là một sự kiện ngẫu nhiên, mà là kết cục tất yếu của một mô hình tăng trưởng được hình thành qua hàng thập kỷ. Sự kết hợp đặc thù giữa chính sách nhà nước, cấu trúc kinh tế và chuẩn mực văn hóa đã nâng bất động sản lên vị trí trụ cột của nền kinh tế, tạo ra một vòng lặp giá tăng liên tục để thúc đẩy tăng trưởng. Tuy nhiên, nền tảng này lại dựa trên những sự phụ thuộc không bền vững, khiến một đợt điều chỉnh nghiêm trọng gần như là chắc chắn.

Từ nhà ở phúc lợi tới cơn sốt thị trường: Cải cách sau năm 1998

Trước năm 1978, thị trường bất động sản như ngày nay ở Trung Quốc gần như không tồn tại. Dưới nền kinh tế kế hoạch hóa tập trung theo mô hình Liên Xô, nhà ở đô thị không phải là hàng hóa mà là một dạng phúc lợi nhà nước, được phân bổ thông qua các đơn vị công tác với mức thuê danh nghĩa. Hệ thống này, tuy phù hợp về mặt ý thức hệ với kinh tế sở hữu công cộng, nhưng dẫn đến tình trạng đầu tư thấp kéo dài và thiếu hụt nhà ở nghiêm trọng. Cuối những năm 1970, khảo sát chính thức cho thấy diện tích sống bình quân ở đô thị dưới 4m²/người, nhiều gia đình phải chen chúc trong các căn hộ tập thể.

Thời kỳ “Cải cách và Mở cửa” bắt đầu từ 1978 khởi động quá trình thị trường hóa chậm rãi. Một thử nghiệm ban đầu là “mô hình một phần ba”, trong đó chính phủ, doanh nghiệp nhà nước và cá nhân cùng góp vốn xây nhà. Tuy nhiên, bước ngoặt thực sự diễn ra năm 1998 khi chính phủ xóa bỏ hoàn toàn hệ thống nhà ở phúc lợi. Cải cách “cú nổ lớn” này thương mại hóa lĩnh vực nhà ở, biến phúc lợi nhà nước thành trợ cấp kinh tế cho cá nhân thông qua các cơ chế như Quỹ Tiết kiệm Nhà ở.

Chính sách này đã giải phóng nhu cầu bị dồn nén suốt nhiều thập kỷ. Thời điểm bùng nổ giá bất động sản và GDP quốc gia sau đó trùng khớp một cách hoàn hảo. Dữ liệu cho thấy tăng trưởng nhanh của GDP Trung Quốc từ năm 1998 gần như song hành với đà tăng giá nhà, biến bất động sản trở thành động lực chủ yếu của “phép màu” kinh tế.

Các yếu tố của cơn sốt: Đô thị hóa, tiết kiệm hộ gia đình và ưu tiên văn hóa

Cải cách năm 1998 đã tạo ra thị trường, nhưng ba động lực mạnh mẽ mới là nguồn nhiên liệu cho đợt bùng nổ kéo dài hơn hai thập kỷ.

• Động lực nền tảng: Quá trình đô thị hóa nhanh chóng và tăng thu nhập vượt bậc đã tạo ra một dòng nhu cầu nhà ở liên tục. Khi Trung Quốc chuyển mình thành “công xưởng thế giới”, hàng triệu người di cư tới các thành phố để tìm kiếm nhà và một cuộc sống tốt hơn.

• Bất động sản là kênh tiết kiệm và đầu tư chính: Hệ thống tài chính kém phát triển, thiếu các lựa chọn đầu tư hấp dẫn khác và kiểm soát vốn nghiêm ngặt đã dồn khối lượng tiết kiệm khổng lồ của hộ gia đình vào bất động sản. Tỷ trọng bất động sản trong tổng tài sản hộ gia đình lên tới mức khổng lồ – ước tính 59% đến 77,7%. Sự tập trung tài sản quá lớn vào một loại hình duy nhất khiến các hộ gia đình cực kỳ nhạy cảm với biến động giá và tạo ra niềm tin xã hội mạnh mẽ rằng giá nhà chỉ có tăng.

• Ưu tiên văn hóa: Sở hữu nhà từ lâu được xem là điều kiện tiên quyết để kết hôn và là biểu tượng của địa vị xã hội, sự ổn định. Niềm tin này cộng hưởng với các yếu tố kinh tế, tạo nên một thị trường tưởng chừng không thể bị chặn đứng.

Phụ thuộc tài chính đất đai: Chính quyền địa phương châm thêm dầu vào lửa

Một đặc điểm rất riêng của “bong bóng” bất động sản Trung Quốc là vai trò của chính quyền địa phương. Hệ thống tài chính công của Trung Quốc mất cân đối cấu trúc: chính quyền địa phương chịu trách nhiệm lớn về dịch vụ công và hạ tầng, nhưng không có quyền đánh các loại thuế lớn, thường thấy ở các nước khác, như thuế tài sản định kỳ.

Để bù đắp, họ dựa vào mô hình “tài chính đất đai” – bán quyền sử dụng đất cho các nhà phát triển.
Điều này tạo ra động lực trực tiếp và mạnh mẽ để chính quyền địa phương giữ giá đất cao và liên tục tăng. Đến năm 2019, doanh thu bán đất chiếm 38,1% tổng thu ngân sách địa phương. Đỉnh điểm năm 2021, nguồn thu này đạt tới 8,9 nghìn tỷ NDT (~1,2 nghìn tỷ USD).

Để khai thác thêm, các địa phương lập ra hàng nghìn Công ty Tài chính Chính quyền địa phương (LGFV), vay nợ lớn từ ngân hàng và thị trường trái phiếu, thế chấp đất nhà nước để tài trợ dự án hạ tầng. Việc này tạo ra núi nợ “ngoài bảng cân đối” và gắn chặt khả năng trả nợ của địa phương với sức khỏe thị trường bất động sản. Khi giá nhà còn tăng, mối quan hệ “cộng sinh” này làm lợi cho cả hộ gia đình (tài sản tăng), doanh nghiệp (lợi nhuận) và địa phương (thu ngân sách). Nhưng điều đó cũng đồng nghĩa bất kỳ chính sách nào thực sự chặn được đà tăng giá sẽ kích hoạt khủng hoảng hệ thống – đồng thời phá vỡ cả ba trụ cột tăng trưởng.

Mô hình “Cao đòn bẩy – Quay vòng nhanh” của các nhà phát triển Trung Quốc

Trung tâm của cơn sốt là chiến lược tăng trưởng hung hãn của các tập đoàn như Evergrande. Mô hình “cao đòn bẩy – quay vòng nhanh” gồm ba bước:

1. Dùng nợ khổng lồ để mua diện tích đất lớn.

2. Bán trước căn hộ khi công trình chưa hoàn thiện để thu tiền mặt ngay.

3. Dùng tiền bán trước không phải để hoàn thiện dự án hiện tại, mà để mua thêm đất cho các dự án tiếp theo.

Mô hình này cho phép mở rộng nhanh chóng và đạt quy mô khổng lồ, nhưng phụ thuộc vào hai giả định mong manh: nguồn tín dụng rẻ dồi dào và doanh số nhà liên tục tăng. Việc bán trước trở thành chuẩn mực toàn ngành, nhưng khiến hệ thống đòn bẩy cực cao và mong manh. Năm 2020, tỷ lệ nợ trên tài sản bình quân của các nhà phát triển lớn đã lên tới 80,7%.

Niềm tin vào “ngoại lệ Trung Quốc” – cho rằng yêu cầu trả trước cao (thường 30% trở lên), sự kiểm soát của nhà nước và tăng thu nhập sẽ khiến Trung Quốc miễn nhiễm với sụp đổ bất động sản – đã bỏ qua rủi ro liên kết chặt giữa đòn bẩy của nhà phát triển, nợ chính quyền địa phương và sự mong manh cấu trúc khi chính quyền địa phương cũng là “người hưởng lợi” chính từ bong bóng.

Cú sốc chính sách và sự sụp đổ thị trường

Sự chuyển biến từ bùng nổ sang khủng hoảng bất động sản ở Trung Quốc không phải là quá trình hạ nhiệt từ từ, mà là một cú sốc chính sách đột ngột. Vào tháng 8/2020, Bắc Kinh đã can thiệp quyết liệt để giảm rủi ro trong ngành, kích hoạt một chuỗi sự kiện từ vỡ nợ của các nhà phát triển, hoảng loạn thị trường đến bất ổn xã hội – những hệ quả vẫn còn đang tác động sâu rộng đến nền kinh tế.

Dòng thời gian các sự kiện chính

“Ba lằn ranh đỏ” – Nước cờ quyết liệt của Bắc Kinh để giảm rủi ro

Chất xúc tác của khủng hoảng là chính sách “Ba lằn ranh đỏ” ra mắt tháng 8/2020. Đây không phải là điều chỉnh nhỏ, mà là tái cấu trúc căn bản “đường ống” tài chính của ngành.

Ba giới hạn cứng áp dụng cho bảng cân đối kế toán của các nhà phát triển:

1. Tỷ lệ nợ phải trả trên tài sản (loại trừ khoản nhận trước) ≤ 70%.

2. Tỷ lệ nợ ròng trên vốn chủ sở hữu ≤ 100%.

3. Tỷ lệ tiền mặt trên nợ ngắn hạn ≥ 1.

Các công ty được phân thành 4 nhóm (đỏ, cam, vàng, xanh) dựa trên số “lằn ranh” vi phạm, và bị giới hạn mức tăng trưởng nợ hằng năm – từ 0% đối với nhóm đỏ đến 15% đối với nhóm xanh.

Cơ chế này cắt đứt ngay lập tức dòng tín dụng cho các doanh nghiệp đòn bẩy cao, khiến mô hình “cao đòn bẩy – quay vòng nhanh” lập tức mất tính khả thi.

Tác động diễn ra nhanh và mạnh: đến năm 2021, gần một nửa trong số 30 nhà phát triển lớn nhất vi phạm ít nhất một “lằn ranh đỏ”. Không thể vay mới để duy trì hoạt động hoặc đảo nợ, họ rơi vào làn sóng vỡ nợ trái phiếu – từ 6,7 tỷ NDT (2019) lên 20,3 tỷ NDT (2020), rồi kỷ lục 46,8 tỷ NDT (2021). Chính sách này là cú sốc có chủ đích – một “vụ phá dỡ có kiểm soát” – nhưng mức độ “nổ” vượt xa dự tính của nhiều người.

Sự sụp đổ của các “gã khổng lồ”: Evergrande và Country Garden

Evergrande, với hơn 300 tỷ USD nợ, là nhà phát triển nợ nhiều nhất thế giới, trở thành biểu tượng của khủng hoảng. Từ cảnh báo lợi nhuận tháng 8/2021 đến phán quyết thanh lý tháng 1/2024, quá trình sụp đổ của Evergrande diễn ra như “tai nạn quay chậm”, làm tiêu tan niềm tin thị trường. Hậu quả gồm án phạt 4,2 tỷ NDT cho công ty con và lệnh cấm vĩnh viễn với nhà sáng lập Hứa Gia Ấn tham gia thị trường chứng khoán do gian lận tài chính quy mô lớn.

Country Garden, từng được xem là “lành mạnh” hơn, đã suýt sụp đổ vào tháng 8/2023. Khác với Evergrande, Country Garden có 194 tỷ USD nợ nhưng quy mô hoạt động lớn hơn nhiều, với khoảng 3.100 dự án trên khắp Trung Quốc (so với 800 của Evergrande). Điều này khiến rủi ro bất ổn xã hội càng cao nếu hàng loạt công trình dừng thi công – và điều đó đã xảy ra.

Tẩy chay trả nợ thế chấp: Bất ổn xã hội và khủng hoảng niềm tin vào mô hình bán trước

Mùa hè 2022, khủng hoảng chuyển từ lĩnh vực tài chính sang xã hội – chính trị khi nổ ra phong trào tẩy chay trả nợ thế chấp trên toàn quốc. Bắt đầu từ nhóm người mua ở tỉnh Giang Tây, họ phải trả nợ cho dự án Evergrande dang dở, phong trào lan nhanh qua mạng xã hội, chỉ trong một tháng đã bao trùm hơn 320 dự án tại hơn 100 thành phố.

Bất mãn chính: hàng triệu người trung lưu đã dồn toàn bộ tiền tiết kiệm vào căn hộ bán trước, nhưng khi dòng vốn của nhà phát triển cạn kiệt, công trình bị bỏ dở. Họ vẫn phải trả nợ cho “ngôi nhà chưa tồn tại”.

Phong trào này phá vỡ niềm tin công chúng vào mô hình bán trước – vốn là nền tảng thị trường suốt hai thập kỷ – và tạo vòng xoáy nguy hiểm: tẩy chay đe dọa các ngân hàng bằng làn sóng nợ xấu thế chấp, trong khi họ vốn đã chịu áp lực từ nợ của nhà phát triển.

Thị trường thoái lui: Dữ liệu về giá, doanh số và đầu tư lao dốc

Hậu quả của cú sốc chính sách và sự sụp đổ niềm tin thể hiện rất rõ trong các số liệu thị trường. Ngành bất động sản rơi vào trạng thái suy giảm sâu và kéo dài trên tất cả các chỉ số quan trọng.

Nguồn:

• Doanh số BĐS theo giá trị rơi từ đỉnh hơn 15 nghìn tỷ NDT (2021) xuống dưới 12 nghìn tỷ NDT (2023).

• Doanh số theo diện tích sàn giảm mạnh: -25,77% (2021), -17,30% (2022), -14,08% (2024), chỉ giảm nhẹ trong Q1/2025.

• Giá nhà cũng theo xu hướng giảm. Số liệu toàn quốc cho thấy mức giảm có phần chậm lại, nhưng bị “kéo” bởi hiệu suất của một số TP hạng 1; tại các TP hạng 2 và 3, giá vẫn tiếp tục giảm.

• Nghiêm trọng nhất là sự sụt giảm xây dựng mới: khởi công nhà ở mới giảm hơn 60% so với trước đại dịch, và các dự án phát triển nhà ở mới giảm 58% giai đoạn 2019–2023.

Ngành từng xây dựng cả những thành phố mới với tốc độ lịch sử, nay gần như đình trệ.

Cú sốc trong nước – Đánh giá thiệt hại đối với kinh tế Trung Quốc

Sự sụp đổ của ngành bất động sản đã tạo ra những đợt sóng chấn động mạnh trong toàn bộ nền kinh tế Trung Quốc. Thiệt hại vượt xa phạm vi bảng cân đối của các nhà phát triển, làm tê liệt một động cơ tăng trưởng GDP chủ chốt, kích hoạt khủng hoảng tài khóa ở địa phương, gây áp lực lớn lên hệ thống ngân hàng, và xóa sổ khối lượng lớn tài sản hộ gia đình.

Gánh nặng GDP: Định lượng tác động đến tăng trưởng kinh tế quốc gia

Ngành bất động sản từng đóng góp rất lớn cho kinh tế Trung Quốc. Đỉnh điểm năm 2018, các hoạt động trực tiếp và gián tiếp liên quan đến bất động sản – bao gồm xây dựng và dịch vụ – chiếm khoảng 24% – 30% GDP. Ngay cả sau khi suy giảm ban đầu, tỷ trọng này vẫn ở mức khoảng 19% GDP năm 2024 theo một số ước tính.

Sự sụt giảm đầu tư BĐS giờ đây là lực cản lớn đối với cả đầu tư tài sản cố định lẫn tăng trưởng chung. Viện Swiss Re ước tính chỉ riêng giảm đầu tư BĐS đã làm mất khoảng 0,5 – 0,7 điểm phần trăm tăng trưởng GDP của Trung Quốc năm 2024. Tác động này còn được khuếch đại do mối liên kết rộng của ngành với hơn 40 lĩnh vực khác: xây dựng sụt giảm làm giảm nhu cầu thép, xi măng, kính; doanh số nhà giảm kéo theo các ngành nội thất, đồ gia dụng, dịch vụ sửa chữa.

Khủng hoảng nợ địa phương: Không chỉ là sụt giảm doanh thu bán đất

Khủng hoảng BĐS đã kích hoạt một cuộc khủng hoảng tài khóa nghiêm trọng ở cấp địa phương, phơi bày lỗ hổng chết người của mô hình “tài chính đất đai”. Do nhu cầu mua đất từ các nhà phát triển sụt giảm, nguồn thu chính của địa phương gần như sụp đổ.

Sự sụt giảm này khiến thâm hụt ngân sách địa phương tăng mạnh, buộc họ cắt giảm chi tiêu công, làm giảm thêm nhu cầu tổng. Trong nỗ lực tuyệt vọng giữ giá đất và bảo vệ giá trị tài sản thế chấp cho các khoản nợ hiện có, nhiều địa phương sử dụng LGFV để mua đất với giá cao giả tạo. Điều này lại cản trở các nhà phát triển tư nhân giảm giá bán để giải phóng hàng tồn, làm trầm trọng thêm khủng hoảng và khiến nhu cầu thực sự với đất mới không thể phục hồi. Trong khi đó, LGFV lại vay nợ nhiều hơn để tài trợ cho các thương vụ này, đẩy rủi ro về tương lai.

Điều này cho thấy điểm yếu cấu trúc của hệ thống tài chính công Trung Quốc: địa phương phải gánh trách nhiệm chi tiêu lớn nhưng không có nguồn thu thuế ổn định và độc lập – vấn đề mà cú sụp BĐS đã phơi bày rõ.

Ngân hàng và rủi ro hệ thống: Nợ xấu gia tăng

Hệ thống ngân hàng Trung Quốc tránh được cú sốc kiểu Lehman, nhưng vẫn chịu áp lực lớn. Tính đến cuối 2023, cho vay trực tiếp với các nhà phát triển chỉ chiếm khoảng 3% tổng tài sản hệ thống ngân hàng. Tuy nhiên, con số này che giấu rủi ro thực: tỷ lệ nợ xấu (NPL) cho vay phát triển BĐS đã tăng từ 1,4% trước chính sách “Ba lằn ranh đỏ” lên 3,5% sau đó.

Mức độ phơi nhiễm rộng hơn nhiều, bao gồm:

• Hàng loạt khoản thế chấp cho các dự án nhà chưa hoàn thiện.

• Các khoản vay cho hàng nghìn công ty trong chuỗi cung ứng BĐS.

• Các khoản cho LGFV vay, quy mô lớn và thường thiếu minh bạch.

Khủng hoảng toàn diện bị ngăn chặn nhờ một số yếu tố đặc thù:

• Nhà nước sở hữu các ngân hàng lớn nhất, có quyền kiểm soát tối cao.

• Cơ quan quản lý áp dụng biện pháp “khoan dung” (forbearance), cho phép trì hoãn ghi nhận nợ xấu.

• Yêu cầu trả trước cao (≥ 30%) đối với thế chấp, tạo vùng đệm lớn chống vỡ nợ hộ gia đình.

Rủi ro chính vì thế không phải là cú sốc đột ngột, mà là tình trạng “Nhật Bản hóa” kéo dài – ngân hàng trở thành “xác sống” (zombie bank) vì không xóa nợ xấu, dẫn đến giảm khả năng cho vay các lĩnh vực mới và năng động, kìm hãm tăng trưởng dài hạn, giống như Nhật trong “thập kỷ mất mát”.

Tác động tài sản hộ gia đình: Giá nhà giảm làm suy sụp niềm tin tiêu dùng

Với tầng lớp trung lưu Trung Quốc, khủng hoảng BĐS là thảm họa. Khi 60% – 78% tài sản hộ gia đình nằm ở BĐS, giá nhà giảm tạo ra “hiệu ứng tài sản” tiêu cực mạnh: họ cảm thấy nghèo đi, bi quan hơn, và cắt giảm chi tiêu để tăng tiết kiệm phòng ngừa.

Điều này không chỉ là lý thuyết – nó giải thích vì sao nhu cầu nội địa của Trung Quốc liên tục yếu. Hình ảnh giá nhà giảm và các “thành phố ma” trống trơn là tín hiệu rõ ràng rằng kinh tế đang gặp vấn đề, khiến người dân phản ứng hợp lý: tiết kiệm nhiều hơn. Tiền gửi hộ gia đình tăng thêm 15 nghìn tỷ NDT (2023) và 18 nghìn tỷ NDT (2024). Niềm tin tiêu dùng giảm hơn 30% nửa đầu 2022 và vẫn ở mức thấp.

Đây là cú đánh kép – tài chính và tâm lý – vào hàng trăm triệu người, và là một trong những thách thức sâu sắc nhất của khủng hoảng.

Lan truyền toàn cầu – Tác động đến kinh tế thế giới

Ảnh hưởng của khủng hoảng bất động sản Trung Quốc vượt xa biên giới nước này, nhưng bản chất của sự lan truyền khác nhiều so với các cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu trước đây. Mối đe dọa chính đối với kinh tế thế giới không phải là một cú sụp đổ tài chính trực tiếp qua hệ thống ngân hàng, mà là một tập hợp các tác động lan tỏa gián tiếp, mạnh mẽ, đang làm suy giảm tăng trưởng, thị trường hàng hóa và lạm phát toàn cầu.

Lan truyền qua thị trường tài chính và mức độ phơi nhiễm của nhà đầu tư nước ngoài

Những lo ngại về một “khoảnh khắc Lehman” ở Trung Quốc – khi sự sụp đổ của một tổ chức lớn gây ra hoảng loạn toàn cầu – cho đến nay chưa trở thành hiện thực. Nguyên nhân là nhờ kiểm soát vốn nghiêm ngặt, tỷ giá được quản lý và phần lớn nợ bất động sản do các chủ thể trong nước nắm giữ.

Mức độ phơi nhiễm quốc tế khá hạn chế. Một số tổ chức đầu tư phương Tây như Ashmore Group hay UBS có nắm giữ vài trăm triệu USD trái phiếu Evergrande, nhưng quy mô này không đủ để gây rủi ro hệ thống toàn cầu.

Dữ liệu từ Ngân hàng Thanh toán Quốc tế (BIS) cho thấy hệ thống ngân hàng toàn cầu đã chủ động giảm tiếp xúc với Trung Quốc.

Kết quả: tín dụng xuyên biên giới của các ngân hàng toàn cầu với Trung Quốc đã giảm xuống 793 tỷ USD vào Q3/2023, thấp hơn đáng kể so với đỉnh giữa 2021. Điều này cho thấy kênh lan truyền chính không nằm ở bảng cân đối của ngân hàng quốc tế.

Chu kỳ siêu hàng hóa đảo chiều: Tác động tới các nước xuất khẩu tài nguyên

Tác động toàn cầu trực tiếp và rõ rệt nhất là ở thị trường hàng hóa. Trong hai thập kỷ, cơn khát nguyên liệu xây dựng của Trung Quốc để phục vụ bùng nổ xây dựng đã biến nước này thành khách hàng tiêu thụ hàng đầu thế giới đối với các loại hàng hóa công nghiệp.

Sự sụp đổ của động cơ xây dựng này đã phanh gấp nhu cầu đối với quặng sắt, đồng, thép, xi măng…, đảo ngược chu kỳ siêu hàng hóa.

Điều này gây tác động đáng kể tới các quốc gia xuất khẩu tài nguyên:

• Australia – nguồn cung quặng sắt chính.

• Brazil, Chile – xuất khẩu đồng lớn.

Theo IMF, chỉ cần đầu tư bất động sản Trung Quốc giảm 1% cũng có thể kéo giá kim loại toàn cầu giảm 0,8% – 2,2%. Cú sốc cầu này mang tính dài hạn, trở thành lực cản cho các nền kinh tế phụ thuộc vào hàng hóa.

Lực cản tăng trưởng toàn cầu: Nhận định của IMF và Ngân hàng Thế giới

Các tổ chức tài chính quốc tế đã xác định khủng hoảng BĐS Trung Quốc là một trong những rủi ro giảm tốc lớn của kinh tế thế giới. IMF nhiều lần cảnh báo bất động sản là yếu tố chính kéo giảm tăng trưởng của Trung Quốc, dự báo GDP chỉ còn 4,6% (2024) và 4,1% (2025) – thấp hơn hẳn xu hướng trước khủng hoảng.

Tác động lan tỏa đo được:

• Mô hình của IMF: đầu tư BĐS Trung Quốc giảm 1% → GDP toàn cầu giảm khoảng 0,05%.

• Mô hình của Cục Dự trữ Liên bang New York (Fed NY): trong kịch bản khủng hoảng tài chính + hạ cánh cứng, GDP Mỹ có thể giảm tới 2 điểm phần trăm.

Không phải là cú sốc cấp tính, thế giới đang đối mặt với một dạng “COVID kinh tế dài hạn”: nhu cầu toàn cầu yếu, giá hàng hóa bị kìm, áp lực giảm phát từ Trung Quốc kéo dài nhiều năm.

Tác động chuỗi cung ứng và áp lực giảm phát

Khủng hoảng tác động tới chuỗi cung ứng toàn cầu theo hai hướng:

1. Nhu cầu trong nước yếu và xây dựng sụt giảm → Trung Quốc nhập khẩu ít hơn các vật liệu xây dựng, máy móc, hàng tiêu dùng cao cấp, làm xáo trộn dòng thương mại.

2. Áp lực xuất khẩu giảm phát: năng lực sản xuất dư thừa khổng lồ trong các ngành như thép, hóa chất, pin mặt trời… khiến doanh nghiệp Trung Quốc phải đẩy mạnh xuất khẩu giá rẻ.

Hệ quả:

• Giá hàng hóa công nghiệp toàn cầu chịu áp lực giảm, ảnh hưởng lợi nhuận của nhà sản xuất nước khác.

• Nguy cơ bùng phát căng thẳng thương mại và bảo hộ.

Khủng hoảng này còn thúc đẩy tái cấu trúc chuỗi cung ứng toàn cầu: kết hợp với căng thẳng thương mại sẵn có, nhiều tập đoàn đa quốc gia đẩy nhanh quá trình đa dạng hóa sản xuất ra khỏi Trung Quốc. Các quốc gia như Việt Nam, Mexico, Ấn Độ đang hưởng lợi từ làn sóng FDI mới.

Cách ứng phó của Bắc Kinh – Đánh giá chính sách quản lý khủng hoảng

Phản ứng của chính phủ Trung Quốc trước khủng hoảng bất động sản đã tiến triển từ các biện pháp hạn chế có mục tiêu sang một chiến dịch kích thích rộng hơn – dù vẫn mang tính thận trọng. Mặc dù đã công bố hàng loạt chính sách, các biện pháp này đến nay vẫn chưa thể tạo ra bước ngoặt rõ rệt, chủ yếu vì chúng không giải quyết được gốc rễ của vấn đề: khủng hoảng niềm tin ở người mua nhà và nhà đầu tư.

Các biện pháp chính sách và đánh giá hiệu quả

Từ nới lỏng nhỏ giọt đến kích thích phối hợp

Ban đầu, Bắc Kinh phản ứng khá thận trọng. Sau “Ba lằn ranh đỏ”, chính phủ chủ yếu để thị trường tự điều chỉnh, chỉ hỗ trợ nhỏ như gia hạn nợ cho nhà phát triển.

Tuy nhiên, khi khủng hoảng lan rộng trong 2022–2023, đặc biệt sau phong trào tẩy chay thế chấp đe dọa ổn định xã hội, cách tiếp cận đã thay đổi. Đến giữa 2024, rõ ràng chiến lược nhỏ giọt không hiệu quả, dẫn tới việc công bố các gói kích thích phối hợp hơn vào tháng 5 và 9/2024 – một sự thừa nhận rằng cần can thiệp mạnh tay hơn.

Kích thích phía cung và phía cầu

• Phía cung: Chính sách “danh sách trắng” là biện pháp chủ đạo, xác định dự án khả thi và buộc ngân hàng nhà nước cung cấp vốn để hoàn thiện. Điều này đáp ứng mục tiêu chính trị “đảm bảo bàn giao nhà” sau phong trào tẩy chay. Tuy nhiên, chính sách này không giải quyết được khủng hoảng vốn chung của đa số nhà phát triển.

• Phía cầu: Các công cụ kích thích quen thuộc được áp dụng, như hạ lãi suất, giảm trả trước, gỡ bỏ hạn chế mua nhà ở các TP lớn. Những biện pháp này đôi khi tạo đợt phục hồi ngắn hạn ở các TP hạng 1, nhưng dữ liệu mới nhất cho thấy sau đợt tăng ban đầu, doanh số và giá nhà lại giảm – chứng tỏ tác động đang suy yếu trước tâm lý tiêu cực của người mua.

Nhà nước trở thành “người mua cuối cùng”

Bước ngoặt lớn nhất là gói 300 tỷ NDT (~42 tỷ USD) công bố tháng 5/2024 để doanh nghiệp nhà nước mua hàng tồn kho và chuyển thành nhà ở giá rẻ. Đây là lần đầu tiên chính quyền trực tiếp mua để giảm hàng tồn.

Nhưng thiết kế gói này cho thấy Bắc Kinh vẫn không muốn giải cứu toàn diện:

• Quy mô chỉ đủ xử lý 4–6% hàng tồn kho.

• Trung ương bác bỏ kế hoạch “dọn dẹp” 1 nghìn tỷ USD do IMF đề xuất, lo ngại tạo moral hazard (tâm lý ỷ lại cứu trợ).

Điều này khiến gói mua lại quá nhỏ để thực sự thanh lý thị trường.

Bắc Kinh trong thế tiến thoái lưỡng nan

Chính quyền mắc kẹt trong “tam nan chính sách”:

1. Ngăn sụp đổ tài chính hệ thống.

2. Tránh tạo tiền lệ cứu trợ quy mô lớn.

3. Ép giảm đòn bẩy để tái cấu trúc ngành.

Kết quả là phản ứng “nửa vào – nửa ra”: đủ lớn để tránh cú sập ngay lập tức, nhưng quá nhỏ và do dự để khôi phục niềm tin và phục hồi thực sự. Gốc rễ vấn đề không còn ở thanh khoản hay lãi suất, mà là khủng hoảng niềm tin: người mua không tin nhà phát triển sẽ bàn giao hoặc giá sẽ tăng. Công cụ tài chính không thể giải quyết vấn đề chính trị này.

Con đường phía trước – Triển vọng dài hạn & Khuyến nghị chiến lược

Giai đoạn bùng phát dữ dội của khủng hoảng bất động sản Trung Quốc đang nhường chỗ cho một thời kỳ điều chỉnh kéo dài và mài mòn. Ngành này đang trải qua quá trình thu hẹp cơ bản và vĩnh viễn, buộc nền kinh tế Trung Quốc phải tái cơ cấu toàn diện. Triển vọng phía trước chứa đựng nhiều thách thức dài hạn, nhưng cũng mở ra những cơ hội mới hướng về dịch vụ trong lĩnh vực bất động sản.

Bình thường mới: Dự báo vai trò thu hẹp của ngành bất động sản

Giới phân tích đồng thuận rằng bất động sản Trung Quốc sẽ duy trì quy mô nhỏ hơn so với trước. Thời kỳ bất động sản là động cơ tăng trưởng chính đã kết thúc.

• IMF và nhiều tổ chức dự báo đầu tư bất động sản sẽ giảm 30% – 60% so với năm 2022 và duy trì ở mức thấp lâu dài.

• Tỷ trọng của ngành trong GDP, từng gần 30%, sẽ tiếp tục thu hẹp, buộc Trung Quốc tìm động lực mới từ tiêu dùng và sản xuất công nghệ cao.

Phục hồi thị trường sẽ chậm, không đồng đều và kéo dài. Một số ổn định về giá và doanh số có thể xuất hiện, nhưng phục hồi rộng và bền khó xảy ra trước cuối 2026 hoặc đầu 2027 – và thị trường khi đó sẽ rất khác so với thời kỳ trước khủng hoảng.

Các thách thức cấu trúc phía trước: Dân số, dư cung, và phục hồi phân hóa

1. Dân số: Lợi thế nhân khẩu học đã đảo chiều. Dân số giảm, tỷ lệ kết hôn giảm, tốc độ đô thị hóa chậm lại → nhu cầu cơ bản về nhà mới sẽ giảm vĩnh viễn. Dự báo: từ 2030–2050, nhu cầu tự nhiên về nhà mới có thể giảm >40%/năm so với thập kỷ 2010.

2. Dư cung: Di sản vật chất của thời bùng nổ là lượng nhà tồn và nhà bỏ trống khổng lồ. Một số phân tích cho rằng lượng nhà trống đủ chỗ ở cho toàn bộ 1,4 tỷ dân. Dư cung này sẽ đè nặng lên giá trong nhiều năm.

3. Phục hồi phân hóa:

   • TP hạng 1 (Bắc Kinh, Thượng Hải…) – có kinh tế mạnh, nhu cầu cơ bản vững – sẽ ổn định và phục hồi sớm hơn.

   • TP hạng 2 và 3 – chiếm phần lớn lượng nhà tồn, kinh tế yếu – sẽ đối mặt với suy giảm kéo dài và khó phục hồi.

Khuyến nghị chiến lược cho nhà đầu tư và nhà hoạch định chính sách

Đối với nhà đầu tư:

• Tránh các nhà phát triển truyền thống: Mô hình tăng trưởng dựa vào nợ để mua đất và xây nhà mới đã lỗi thời. Các doanh nghiệp còn phụ thuộc mô hình này tiềm ẩn rủi ro cao.

• Tăng tỷ trọng vào dịch vụ bất động sản: Tương lai nằm ở quản lý, bảo trì, cải tạo, môi giới giao dịch trên lượng nhà tồn khổng lồ. Ví dụ: công ty quản lý BĐS, sàn giao dịch (như Shell Housing Search), nhà cung cấp vật liệu cải tạo. Khi thị trường chuyển từ giao dịch sơ cấp sang thứ cấp, các mảng dịch vụ sẽ tăng trưởng bền hơn.

• Nhắm vào tái phát triển đô thị & REITs: Đầu tư vào các quỹ REITs sở hữu – vận hành tài sản thương mại, công nghiệp cải tạo; hoặc các dự án tái thiết đô thị, hạ tầng thành phố thông minh.

• Điều chỉnh lại chiến lược hàng hóa & toàn cầu: Suy giảm dài hạn của xây dựng TQ → giảm tỷ trọng hàng hóa công nghiệp (quặng sắt, đồng). Đồng thời, chuẩn bị cho áp lực giảm phát kéo dài đối với hàng công nghiệp toàn cầu.

Đối với nhà hoạch định chính sách:

• Tại Trung Quốc:

  • Cần gói chính sách toàn diện và quyết đoán hơn để thúc đẩy quá trình chuyển đổi.

  • Thiết lập cơ chế trung ương, có vốn đủ lớn để tái cấu trúc các nhà phát triển mất khả năng thanh toán, đảm bảo bàn giao nhà bán trước, khôi phục niềm tin.

  • Cải cách tài khóa căn bản để chấm dứt phụ thuộc vào bán đất, có thể thông qua thuế tài sản định kỳ toàn quốc.

• Toàn cầu:

  • Tập trung vào tác động kinh tế gián tiếp thay vì lo ngại lan truyền tài chính trực tiếp.

  • Chuẩn bị cho nhiều năm nhu cầu Trung Quốc yếu, giá hàng hóa thấp, và áp lực giảm phát từ xuất khẩu Trung Quốc.

  • Khuyến khích đa dạng hóa chuỗi cung ứng để giảm rủi ro địa chính trị và kinh tế.