Sử dụng lợi suất trái phiếu ngắn hạn để dự báo chính sách tiền tệ của FED

TL;DR

Lợi suất T-bill 6 tháng và 1 năm phản ánh kỳ vọng thị trường về chính sách Fed; khi thấp hơn FFR, đó là tín hiệu sớm của chu kỳ cắt giảm lãi suất. Kết hợp với độ dốc đường cong lợi suất, hợp đồng tương lai Fed Funds, Quy tắc Taylor, khảo sát chuyên gia và thông điệp FOMC, nhà phân tích có thể xây dựng khung dự báo đa chiều. QE, QT và forward guidance có thể làm nhiễu tín hiệu, nên cần điều chỉnh phân tích. Hiện tại, tín hiệu thị trường nghiêng về nới lỏng trong 6–12 tháng tới, với hai kịch bản: hạ cánh mềm hoặc hạ cánh cứng.

Nền tảng của chính sách tiền tệ và nợ chính phủ

Để diễn giải chính xác các tín hiệu ẩn trong lợi suất trái phiếu Kho bạc ngắn hạn, trước tiên cần nắm chắc hai trụ cột cơ bản của phân tích này: cơ chế của chính sách tiền tệ Hoa Kỳ và cấu trúc thị trường nợ chính phủ Hoa Kỳ. Lãi suất chính sách của Fed đóng vai trò như mỏ neo cho toàn bộ hệ thống tài chính, trong khi thị trường trái phiếu Kho bạc là “đấu trường” nơi kỳ vọng của thị trường về con đường chính sách tương lai được định giá theo thời gian thực.

Nhiệm vụ của Cục Dự trữ Liên bang và Lãi suất Quỹ Liên bang

Cục Dự trữ Liên bang (Federal Reserve) hoạt động theo mục tiêu kép được Quốc hội giao phó: thúc đẩy toàn dụng lao động và duy trì ổn định giá cả. Công cụ chính để thực hiện các mục tiêu này là lãi suất quỹ liên bang (Federal Funds Rate - FFR). Đây là mức lãi suất mà các tổ chức nhận tiền gửi (chủ yếu là ngân hàng) cho nhau vay phần dự trữ của mình tại Fed trên cơ sở qua đêm và không có tài sản đảm bảo.

Một hiểu lầm phổ biến là Fed trực tiếp “ấn định” mức lãi suất này. Thực tế, Ủy ban Thị trường Mở Liên bang (FOMC) – cơ quan hoạch định chính sách tiền tệ của Fed – chỉ thiết lập mức mục tiêu hoặc khoảng mục tiêu cho FFR tại 8 cuộc họp thường niên. Mức lãi suất thực tế trên thị trường, gọi là lãi suất quỹ liên bang hiệu quả (Effective Federal Funds Rate - EFFR), được quyết định bởi cung cầu dự trữ qua đêm giữa các ngân hàng.

Để đảm bảo EFFR nằm trong khoảng mục tiêu, Fed sử dụng một số công cụ điều hành chính sách, quan trọng nhất là:

• Lãi suất trả trên dự trữ (Interest on Reserve Balances - IORB)

• Lãi suất thỏa thuận mua lại nghịch đảo qua đêm (Overnight Reverse Repurchase Agreement - ON RRP)

Bằng cách điều chỉnh hai mức lãi suất “quản lý” này, Fed thiết lập trần và sàn cho thị trường liên ngân hàng qua đêm, từ đó “lái” EFFR vào khoảng mong muốn. Trước đây, Fed còn dựa nhiều vào nghiệp vụ thị trường mở (mua bán chứng khoán chính phủ) để thay đổi lượng dự trữ trong hệ thống ngân hàng và tác động đến FFR.

Tầm quan trọng của FFR vượt xa thị trường liên ngân hàng. Nó là lãi suất chuẩn ảnh hưởng tới hàng loạt lãi suất ngắn hạn khác trong nền kinh tế. Mỗi thay đổi trong FFR gần như ngay lập tức được phản ánh vào:

• Lãi suất cơ bản (prime rate) – mức mà các ngân hàng áp dụng cho khách hàng doanh nghiệp có tín nhiệm cao nhất, đồng thời là cơ sở để tính nhiều khoản vay tiêu dùng.

Điều này có nghĩa là quyết định của FOMC tác động trực tiếp đến chi phí vay của hộ gia đình và doanh nghiệp: từ lãi suất thẻ tín dụng, vay mua ô tô, đến vốn đầu tư mở rộng của công ty. Qua việc ảnh hưởng đến các điều kiện tài chính này, Fed có thể kích thích hoặc hạn chế hoạt động kinh tế để thực hiện mục tiêu kép.

Thị trường trái phiếu Kho bạc Mỹ: Chuẩn mực toàn cầu

Bộ Tài chính Mỹ huy động vốn cho chi tiêu chính phủ bằng cách phát hành nhiều loại chứng khoán nợ, phân loại chủ yếu theo kỳ hạn đáo hạn:

• Tín phiếu Kho bạc (Treasury Bills – T-bills): kỳ hạn ≤ 1 năm.

• Trái phiếu Kho bạc trung hạn (Treasury Notes – T-notes): kỳ hạn từ 2 đến 10 năm.

• Trái phiếu Kho bạc dài hạn (Treasury Bonds – T-bonds): kỳ hạn 20 hoặc 30 năm.

Lợi suất của trái phiếu Kho bạc thể hiện tỷ suất lợi nhuận tổng mà nhà đầu tư nhận được nếu nắm giữ đến ngày đáo hạn. Lợi suất này phụ thuộc vào giá mua, mệnh giá và tiền lãi coupon (nếu có). Nguyên tắc cốt lõi: Giá trái phiếu và lợi suất biến động ngược chiều. Khi nhu cầu cao → giá tăng → lợi suất giảm; khi nhu cầu thấp → giá giảm → lợi suất tăng.

Vì được bảo đảm bởi “niềm tin và uy tín tuyệt đối” của chính phủ Mỹ, trái phiếu Kho bạc được coi là không có rủi ro tín dụng (risk-free asset). Do đó, lợi suất của chúng trở thành chuẩn mực định giá cho hầu hết công cụ nợ khác. Chênh lệch lợi suất giữa trái phiếu rủi ro hơn và trái phiếu Kho bạc cùng kỳ hạn phản ánh mức bù rủi ro tín dụng mà nhà đầu tư yêu cầu.

Đường cong lợi suất Kho bạc: Phong vũ biểu của kỳ vọng kinh tế

Đường cong lợi suất là biểu đồ thể hiện mối quan hệ giữa lợi suất trái phiếu Kho bạc và kỳ hạn của chúng tại một thời điểm nhất định. Bằng cách vẽ lợi suất của T-bills, T-notes và T-bonds trên cùng biểu đồ, ta có “bức ảnh” về kỳ vọng tập thể của thị trường đối với lãi suất, lạm phát và tăng trưởng trong tương lai.

Ba dạng phổ biến:

• Bình thường (dốc lên): Lợi suất dài hạn > ngắn hạn. Thể hiện yêu cầu bù rủi ro thời gian (term premium) và kỳ vọng kinh tế tăng trưởng ổn định, Fed sẽ tăng lãi suất dần.

• Phẳng: Lợi suất ngắn hạn ≈ dài hạn. Thường xuất hiện giai đoạn chuyển tiếp, ví dụ khi Fed gần kết thúc chu kỳ tăng lãi suất; báo hiệu sự bất định cao.

• Đảo ngược (dốc xuống): Lợi suất ngắn hạn > dài hạn. Là tín hiệu mạnh mẽ thị trường dự báo suy thoái; nhà đầu tư kỳ vọng Fed sẽ phải cắt giảm lãi suất sâu trong tương lai, nên mua mạnh trái phiếu dài hạn → lợi suất dài hạn giảm xuống dưới ngắn hạn.

Toàn bộ cấu trúc lãi suất phản ánh sự tương tác động giữa việc Fed kiểm soát lãi suất ngắn hạn (hiện tại) và kỳ vọng thị trường về tương lai. Mỗi lợi suất ở một kỳ hạn cụ thể là tổng hợp giữa kỳ vọng chính sách và phần bù rủi ro tương ứng với thời gian đó. Vì vậy, đường cong lợi suất không chỉ là tập hợp số liệu, mà là dữ liệu dự báo về chính sách tiền tệ và kinh tế.

Giải mã lợi suất trái phiếu Kho bạc ngắn hạn

Mặc dù toàn bộ đường cong lợi suất cung cấp một bức tranh tổng thể về kỳ vọng kinh tế, phần “đầu ngắn” của đường cong — cụ thể là các chứng khoán có kỳ hạn một năm hoặc ngắn hơn — mang đến cái nhìn trực tiếp nhất về dự báo ngắn hạn của thị trường đối với chính sách tiền tệ của Fed. Lợi suất tín phiếu Kho bạc 6 tháng và 1 năm đặc biệt hữu ích vì giá của chúng gần như hoàn toàn phản ánh kỳ vọng hành động của Fed trong tương lai gần, với rất ít ảnh hưởng từ các yếu tố khác vốn tác động mạnh đến trái phiếu dài hạn.

Giả thuyết kỳ vọng: Cách thị trường “định giá” chính sách tương lai của Fed

Nền tảng lý thuyết của việc sử dụng lợi suất trái phiếu Kho bạc để dự báo chính sách của Fed là Giả thuyết kỳ vọng (Expectations Hypothesis) trong cấu trúc kỳ hạn lãi suất. Ở dạng thuần túy, giả thuyết này cho rằng lợi suất của một trái phiếu dài hạn bằng trung bình cộng của các lãi suất ngắn hạn mà thị trường kỳ vọng sẽ xảy ra trong suốt vòng đời của trái phiếu đó.

Áp dụng vào trường hợp này:

• Lợi suất T-bill 6 tháng ≈ dự báo trung bình của thị trường về lãi suất quỹ liên bang hiệu quả trong 6 tháng tới + một khoản bù rủi ro nhỏ.

• Lợi suất T-bill 1 năm ≈ dự báo trung bình của thị trường về FFR trong 12 tháng tới.

Khi nhà đầu tư mua T-bill 1 năm, họ đang so sánh lợi suất này với chiến lược giữ tiền qua đêm và tái đầu tư hàng ngày trong 1 năm. Trong thị trường hiệu quả, lợi suất 1 năm sẽ được điều chỉnh lên/xuống đến mức gần bằng lợi suất dự kiến từ chiến lược tái đầu tư đó.

Vì vậy:

• Nếu thị trường dự đoán Fed sẽ cắt giảm FFR trong vài tháng tới, FFR trung bình trong 12 tháng tới sẽ thấp hơn hiện tại → lợi suất T-bill 1 năm sẽ giảm xuống dưới FFR hiện hành.

Phần bù kỳ hạn ở trái phiếu ngắn hạn: Vì sao thường bỏ qua

Trên thực tế, lợi suất của bất kỳ trái phiếu Kho bạc nào cũng bao gồm kỳ vọng chính sách và phần bù kỳ hạn (term premium) – khoản bù mà nhà đầu tư yêu cầu để chấp nhận rủi ro khi nắm giữ trái phiếu dài hơn thay vì liên tục lăn vòng trái phiếu ngắn hạn. Rủi ro này chủ yếu là khả năng lạm phát hoặc lãi suất thay đổi so với dự đoán.

Tuy nhiên, ở phần “đầu ngắn” của đường cong, phần bù kỳ hạn thường rất nhỏ, gần như bằng 0 với kỳ hạn 1 năm trở xuống. Lý do:

• Mức độ bất định về tình hình kinh tế, lạm phát và chính sách của Fed trong 6–12 tháng tới là rất thấp so với 5–10 năm.

• Nhà đầu tư gần như không cần bù rủi ro đáng kể cho khoảng thời gian ngắn như vậy.

Điều này giúp lợi suất trái phiếu ngắn hạn trở thành công cụ dự báo mạnh mẽ: gần như toàn bộ lợi suất phản ánh thành phần kỳ vọng, còn “nhiễu” từ phần bù kỳ hạn là tối thiểu.

Ứng dụng thực tế: Diễn giải lợi suất 6 tháng và 1 năm hiện tại

Mối quan hệ giữa FFR và lợi suất trái phiếu ngắn hạn không chỉ là tương quan mà còn là cơ chế định giá trực tiếp.

Khi lợi suất ngắn hạn thấp hơn FFR, đó là “lá phiếu” tập thể của thị trường — với trọng số vốn — rằng điều kiện kinh tế sẽ buộc Fed phải nới lỏng chính sách, bất kể Fed đang nói gì.

Ví dụ (giữa tháng 8/2025):

• EFFR: 4,33%

• T-bill 6 tháng: ~4,09% → thấp hơn FFR 0,24 điểm % ⇒ thị trường kỳ vọng FFR trung bình trong 6 tháng tới sẽ giảm khoảng 25 điểm cơ bản → ít nhất 1 lần cắt lãi suất 25 điểm cơ bản.

• T-bill 1 năm: ~3,86% → thấp hơn FFR 0,47 điểm % ⇒ thị trường kỳ vọng FFR trung bình trong 12 tháng tới sẽ giảm khoảng 50 điểm cơ bản → xác suất cao có 2 lần cắt 25 điểm cơ bản.

• Lợi suất 1 năm < 6 tháng ⇒ dự báo lãi suất sẽ thấp hơn nữa trong nửa cuối năm ⇒ kỳ vọng một chu kỳ nới lỏng kéo dài, không chỉ 1 lần điều chỉnh.

Nói cách khác, chênh lệch âm giữa FFR và lợi suất T-bill ngắn hạn là thị trường đang “đi trước” Fed, định giá trước các bước đi chính sách.

Chênh lệch đường cong lợi suất như một công cụ dự báo

Mặc dù mức lợi suất tuyệt đối của trái phiếu ngắn hạn cung cấp dự báo chính sách ngắn hạn, mối quan hệ giữa lợi suất ngắn hạn và dài hạn — tức chênh lệch đường cong lợi suất — mang lại tín hiệu chiến lược mạnh mẽ hơn về chu kỳ kinh tế tổng thể và khả năng cần một sự thay đổi lớn trong chính sách tiền tệ. Hiện tượng đường cong phẳng rồi đảo ngược đã chứng minh là chỉ báo dẫn đáng tin cậy nhất về suy thoái kinh tế, vốn gần như luôn kéo theo các chu kỳ Fed cắt giảm lãi suất đáng kể và kéo dài.

Từ phẳng đến đảo ngược: Cấu trúc của tín hiệu tiền suy thoái

Một chu kỳ thắt chặt chính sách của Fed thường bắt đầu khi kinh tế tăng trưởng, khiến FOMC nâng FFR để ngăn ngừa áp lực lạm phát. Các lần tăng lãi suất này tác động trực tiếp đến lợi suất ngắn hạn (như T-bill 3 tháng, T-note 2 năm). Tuy nhiên, lợi suất dài hạn (như T-note 10 năm) nhạy cảm hơn với kỳ vọng tăng trưởng và lạm phát dài hạn, ít chịu tác động tức thời từ chính sách hiện tại.

Nếu thị trường tin rằng việc tăng lãi suất của Fed sẽ thành công trong việc làm chậm nền kinh tế và kiềm chế lạm phát tương lai, lợi suất dài hạn sẽ tăng ít hơn hoặc thậm chí giảm. Điều này khiến chênh lệch giữa lợi suất dài và ngắn hạn thu hẹp lại — quá trình gọi là làm phẳng đường cong lợi suất (yield curve flattening).

Khi quá trình này tiếp diễn đến mức lợi suất ngắn hạn vượt lợi suất dài hạn, ta có đường cong đảo ngược — một tín hiệu nghiêm trọng và mang tính lịch sử. Thị trường lúc này đồng loạt cho rằng chính sách hiện tại quá thắt chặt so với sức khỏe kinh tế. Nhà đầu tư dự báo Fed sẽ phải quay đầu mạnh mẽ trong tương lai, cắt giảm lãi suất sâu để ứng phó suy thoái.

Điều này không chỉ là tương quan thống kê — nó có cơ sở kinh tế rõ ràng:

• Ngân hàng thương mại vay vốn ngắn hạn (tiền gửi) và cho vay dài hạn (vay doanh nghiệp, thế chấp).

• Khi đường cong dốc lên, biên lợi nhuận lãi ròng (net interest margin) dương → hoạt động cho vay có lãi.

• Khi đường cong đảo ngược, hoạt động này kém hấp dẫn hoặc thua lỗ: lợi nhuận cao hơn nếu cho vay qua đêm thay vì cho vay nhiều năm.

• Kết quả: ngân hàng siết tiêu chuẩn tín dụng, giảm cung vốn → nền kinh tế bị bóp nghẹt tín dụng, góp phần làm suy thoái xảy ra.

Tiền lệ lịch sử: Các lần đảo ngược và chu kỳ cắt giảm lãi suất

Hồ sơ lịch sử về khả năng dự báo suy thoái của đường cong lợi suất cực kỳ ấn tượng: Mọi suy thoái Mỹ từ thập niên 1960 đến nay đều được dự báo trước bởi một lần đảo ngược (dù khoảng đo phổ biến là 10Y–2Y hoặc 10Y–3M).

• Độ trễ giữa đảo ngược và suy thoái chính thức: thường 6–24 tháng.

• Vì suy thoái luôn dẫn đến nới lỏng tiền tệ, đảo ngược đường cong cũng là chỉ báo dự báo sớm nhất cho chu kỳ cắt giảm lãi suất quy mô lớn.

Bảng tóm tắt lịch sử:

Lưu ý: Suy thoái 2020 do COVID-19, nhưng vẫn bị đảo ngược dự báo trước.

Ngoại lệ năm 1966: Trường hợp “tín hiệu giả”

Lịch sử chỉ ghi nhận một lần đảo ngược mà không dẫn đến suy thoái chính thức: cuối năm 1966. Nhưng thực chất, tín hiệu này vẫn đúng khi dự báo căng thẳng tài chính nghiêm trọng.

Sau đảo ngược, Mỹ trải qua “Khủng hoảng tín dụng 1967”:

• Tăng trưởng chậm lại rõ rệt do siết chặt tín dụng.

• Nguyên nhân đặc thù: Quy định Q của ngân hàng áp trần lãi suất tiền gửi.

• Khi Fed tăng lãi suất để chống lạm phát, lãi suất thị trường vượt trần → người gửi rút tiền khỏi ngân hàng để mua trái phiếu chính phủ có lợi suất cao hơn → disintermediation (thoái vốn khỏi hệ thống ngân hàng).

• Hệ quả: ngân hàng thiếu vốn, giảm mạnh cho vay → sản xuất đình trệ, đặc biệt ở bất động sản.

Do đó, dù không có suy thoái “trên giấy”, tín hiệu năm 1966 vẫn chính xác trong việc dự báo tác động tiêu cực của chính sách tiền tệ quá chặt.

Phân tích so sánh các công cụ dự báo

Mặc dù lợi suất trái phiếu ngắn hạn và toàn bộ đường cong lợi suất cung cấp tín hiệu mạnh mẽ, một cách tiếp cận tinh vi hơn để dự báo chính sách của Fed cần đối chiếu chéo các tín hiệu này với các công cụ khác. Mỗi công cụ mang lại một góc nhìn riêng; việc hiểu rõ điểm mạnh, điểm yếu và mối liên hệ qua lại giữa chúng là yếu tố then chốt để có phân tích toàn diện.

Các phương pháp dự báo này tồn tại trong vòng phản hồi động:

• Truyền thông của FOMC ảnh hưởng đến kỳ vọng thị trường.

• Kỳ vọng này được phản ánh vào đường cong lợi suất và hợp đồng tương lai.

• Fed quan sát lại các tín hiệu này để điều chỉnh quyết định chính sách.

• Trong khi đó, mô hình của các nhà kinh tế đóng vai trò là thước đo tham chiếu bên ngoài.

Phân tích sâu sắc nhất thường đến từ việc nhận diện những điểm hội tụ và phân kỳ giữa các công cụ, vì chúng cho thấy niềm tin của thị trường, mức độ tin cậy của chính sách, và tiềm năng biến động trong tương lai.

Xác suất dựa trên thị trường: Vai trò của hợp đồng tương lai Fed Funds

Hợp đồng tương lai Fed Funds là các công cụ phái sinh được giao dịch trên sàn CME, cho phép nhà đầu tư đặt cược hoặc phòng hộ theo mức lãi suất quỹ liên bang trung bình hàng tháng trong tương lai.

• Giá hợp đồng được báo dưới dạng: 100 – FFR dự kiến.

• Ví dụ: giá 95,50 → FFR dự kiến = 4,50% (100 – 95,50).

Công cụ CME FedWatch:

• Dựa trên giá hợp đồng tương lai, chuyển đổi thành xác suất ngầm định cho các quyết định lãi suất tại các cuộc họp FOMC sắp tới.

• Bằng cách so sánh lãi suất ngầm định của tháng có và không có cuộc họp FOMC, công cụ xác định xác suất tăng/giảm lãi suất, thường giả định mức thay đổi theo bội số 25 điểm cơ bản.

So sánh với lợi suất trái phiếu ngắn hạn:

• Trái phiếu ngắn hạn: Dự báo trung bình FFR trong 6–12 tháng → tín hiệu chiến lược, cho thấy hướng đi và quy mô tích lũy của thay đổi chính sách.

• Hợp đồng tương lai Fed Funds: Dự báo xác suất cho một thời điểm họp cụ thể → tín hiệu chiến thuật, chi tiết tới từng cuộc họp.

Góc nhìn của giới kinh tế: Khảo sát và mô hình kinh tế vĩ mô

Ngoài chỉ báo thị trường, dự báo còn đến từ ý kiến chuyên gia và mô hình kinh tế.

• Khảo sát kinh tế gia: Ví dụ, Survey of Professional Forecasters (SPF) của Fed Philadelphia, tổng hợp dự báo của hàng chục chuyên gia.

  • Ưu điểm: Cung cấp quan điểm đồng thuận và lý do đằng sau dự báo.

  • Nhược điểm: Tần suất cập nhật thấp (quý/tháng) → chậm so với thị trường; có thể bị “tư duy bầy đàn”.

• Quy tắc Taylor (Taylor Rule): Công thức đơn giản gợi ý mức FFR “hợp lý” dựa trên tình hình kinh tế:

  r = p + 0,5y + 0,5(p – 2) + 2

  Trong đó:

  • r: lãi suất quỹ liên bang mục tiêu

  • p: tỷ lệ lạm phát

  • y: % chênh lệch GDP thực so với tiềm năng (output gap)

  • Ưu điểm: Là chuẩn khách quan để so sánh chính sách hiện tại.

  • Nhược điểm: Fed không áp dụng máy móc; các biến số như GDP tiềm năng hay lãi suất thực “trung tính” phải ước lượng → chứa nhiều bất định.

So sánh:

• Đường cong lợi suất phản ánh thị trường nghĩ Fed sẽ làm gì.

• Quy tắc Taylor phản ánh Fed nên làm gì theo lý thuyết.

• Khoảng cách giữa hai cái là chỉ báo mạnh: nếu thị trường định giá cắt giảm lãi suất khi Quy tắc Taylor cho rằng nên tăng, đó là tín hiệu thị trường tin suy thoái sắp tới.

Từ nguồn chính thống: Giải mã thông điệp của FOMC

Fed là nguồn thông tin trực tiếp về ý định chính sách:

• Thông cáo sau họp: Quyết định và đánh giá kinh tế ngắn gọn.

• Biên bản họp: Công bố sau 3 tuần, chi tiết thảo luận và quan điểm.

• Bản dự báo kinh tế (SEP): Hàng quý, gồm dự báo của từng thành viên FOMC về các biến số kinh tế và lộ trình lãi suất (biểu đồ “dot plot”).

• Bài phát biểu/điều trần: Cập nhật quan điểm giữa các kỳ họp.

So sánh với thị trường:

• FOMC dùng truyền thông để định hướng kỳ vọng.

• Đường cong lợi suất là phản ứng thực tế của thị trường.

• Nếu “dot plot” không cắt giảm, nhưng lợi suất 1 năm thấp hơn FFR 50bps → thị trường không tin vào dự báo của Fed, kỳ vọng dữ liệu xấu sẽ buộc Fed đổi hướng.

Bảng so sánh các công cụ dự báo:

Những phức tạp và sắc thái hiện đại

Cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu năm 2008 đã mở ra kỷ nguyên chính sách tiền tệ phi truyền thống, thay đổi căn bản bộ công cụ của ngân hàng trung ương và từ đó ảnh hưởng tới cách diễn giải các tín hiệu truyền thống như đường cong lợi suất.

Hai đổi mới quan trọng nhất — Nới lỏng định lượng (Quantitative Easing – QE) và Định hướng kỳ vọng (Forward Guidance) — đã tạo ra những yếu tố phức tạp mới mà nhà phân tích phải tính đến khi dùng lợi suất trái phiếu Kho bạc để dự báo chính sách của Fed. Các chính sách này đã biến đường cong lợi suất từ một chỉ báo thuần túy của thị trường thành một mục tiêu trực tiếp của chính sách, khiến việc tách bạch tín hiệu “tự nhiên” của thị trường với ảnh hưởng “nhân tạo” từ Fed trở nên khó khăn hơn.

Tác động của chính sách tiền tệ phi truyền thống: Nới lỏng định lượng (QE)

QE là chính sách mua tài sản quy mô lớn do ngân hàng trung ương thực hiện, thường áp dụng khi lãi suất chính sách đã chạm mức sàn hiệu quả gần 0%. Trong các chương trình QE, Fed đã mua vào hàng nghìn tỷ USD trái phiếu Kho bạc dài hạn và chứng khoán thế chấp (MBS) với mục tiêu chính là ép lợi suất dài hạn xuống để tạo thêm kích thích tiền tệ.

Cơ chế tác động:

• QE ảnh hưởng trực tiếp tới phần bù kỳ hạn (term premium).

• Khi Fed rút một lượng lớn trái phiếu dài hạn khỏi thị trường, nguồn cung cho nhà đầu tư tư nhân giảm mạnh.

• Nhu cầu tăng, giá trái phiếu tăng, lợi suất giảm.

• Đây là sự ép giảm nhân tạo phần bù kỳ hạn — nhà đầu tư cần ít bù đắp hơn cho rủi ro kỳ hạn khi có một “người mua khổng lồ” luôn hiện diện.

Hệ quả đối với khả năng dự báo của đường cong lợi suất:

• QE làm lợi suất dài hạn giảm và đường cong phẳng hơn, đôi khi chỉ cần một đợt tăng lãi suất ngắn hạn nhỏ cũng đủ gây đảo ngược.

• Một số nhà phân tích cho rằng đảo ngược do QE gây ra không mang ý nghĩa suy thoái mạnh như trước, vì nó phản ánh chính sách bảng cân đối của Fed nhiều hơn là kỳ vọng thị trường về suy thoái.

• Ngược lại, khi Fed rút bớt tài sản (Thắt chặt định lượng – QT), phần bù kỳ hạn tăng, đường cong dốc hơn, khiến tín hiệu lại bị nhiễu.

Sức mạnh của ngôn từ: Cách forward guidance định hình đường cong

Forward Guidance là công cụ truyền thông mà ngân hàng trung ương dùng để ảnh hưởng tới kỳ vọng thị trường về lộ trình chính sách tiền tệ trong tương lai, đặc biệt là FFR.

• Thay vì để thị trường tự đoán, Fed đưa ra những tuyên bố rõ ràng (dù thường kèm điều kiện) về kế hoạch của mình.

• Ví dụ: cam kết giữ lãi suất thấp “trong một thời gian” hoặc cho tới khi lạm phát và thất nghiệp đạt ngưỡng cụ thể.

Cơ chế tác động:

• Forward guidance tác động trực tiếp tới thành phần kỳ vọng trong lợi suất dài hơn.

• Khi Fed cam kết đáng tin cậy giữ FFR thấp lâu dài, dự báo trung bình lãi suất ngắn hạn giảm → kéo lợi suất T-bill 1 năm, T-note 2 năm, và cả trái phiếu dài hạn xuống.

• Đường cong lợi suất phẳng hơn chỉ nhờ thông điệp, không cần hành động mua bán.

Hệ quả đối với khả năng dự báo:

• Khi forward guidance hiệu quả, phần đầu ngắn của đường cong phản ánh nhiều hơn “lời hứa” của Fed, ít phản ánh dự báo thuần túy của thị trường.

• Độ chính xác của tín hiệu vì thế phụ thuộc vào mức độ Fed giữ lời và chất lượng dự báo kinh tế của chính Fed.

• Vai trò của thị trường chuyển từ “dự đoán phản ứng của Fed với dữ liệu” sang “đánh giá mức độ đáng tin của Fed”.

Tổng hợp và khung dự báo hướng tới tương lai

Phân tích ở các phần trước cho thấy rằng, mặc dù lợi suất trái phiếu Kho bạc kỳ hạn 6 tháng và 1 năm là những chỉ báo giá trị cho chính sách ngắn hạn của Fed, chúng chỉ là một mảnh ghép trong bức tranh phức tạp.

Một phương pháp dự báo vững chắc phải biết tổng hợp tín hiệu từ nhiều nguồn trong bức tranh kinh tế – tài chính, đồng thời nhận diện điểm mạnh, điểm yếu và mối liên hệ giữa chúng. Phần này sẽ tổng hợp các phát hiện thành khung dự báo thực tiễn, áp dụng vào bối cảnh thị trường hiện tại và đưa ra khuyến nghị hướng tới tương lai.

Khung dự báo toàn diện cho việc Fed cắt giảm lãi suất

Dựa vào một chỉ báo đơn lẻ luôn tiềm ẩn rủi ro:

• Đường cong lợi suất có thể bị bóp méo bởi QE, QT.

• Hợp đồng tương lai Fed Funds dễ nhiễu ngắn hạn.

• Quy tắc Taylor quá đơn giản.

• Khảo sát kinh tế gia chậm cập nhật.

• Truyền thông FOMC có thể mập mờ hoặc sai.

Một phương pháp bền vững hơn là cách tiếp cận “bảng điều khiển” (dashboard) — tìm kiếm sự xác nhận hoặc nhận diện sự mâu thuẫn giữa nhiều chỉ báo. Khung này gồm:

1. Xu hướng chính sách ngắn hạn (0–12 tháng)

   • Dựa vào chênh lệch giữa EFFR hiện tại và lợi suất T-bill 6 tháng, 1 năm.

   • Chênh lệch âm = thị trường định giá sớm việc cắt giảm.

2. Đánh giá rủi ro chu kỳ

   • Dựa vào độ dốc của đường cong rộng hơn, đặc biệt là 10Y–2Y hoặc 10Y–3M.

   • Đảo ngược = tín hiệu suy thoái mạnh, đồng nghĩa với chu kỳ cắt giảm lớn.

3. Xác suất chiến thuật theo từng cuộc họp

   • Sử dụng CME FedWatch (từ hợp đồng tương lai Fed Funds) để biết xác suất thay đổi lãi suất trong 1–2 cuộc họp tới.

4. Mức chuẩn chính sách

   • Quy tắc Taylor làm chuẩn khách quan để đánh giá mức độ “thắt chặt” hay “nới lỏng” so với dữ liệu lạm phát và việc làm.

   • Khoảng cách lớn (FFR thực tế > mức theo Taylor) = chính sách chặt, dễ đảo chiều nếu dữ liệu xấu.

5. Câu chuyện chính thức từ Fed

   • Phân tích định tính thông cáo, biên bản, dot plot, và phát biểu.

   • So sánh với định giá thị trường để xem thị trường tin hay nghi ngờ Fed.

6. Điều chỉnh định tính cho chính sách phi truyền thống

   • Nếu đang QE: kỳ vọng đường cong phẳng hơn bình thường.

   • Nếu đang QT: kỳ vọng đường cong dốc hơn.

   • Tránh hiểu nhầm biến động đường cong do yếu tố kỹ thuật là tín hiệu kinh tế.

Tín hiệu thị trường và kịch bản chính sách (tháng 8/2025)

Áp dụng khung trên cho bối cảnh hiện tại:

• Tín hiệu 1 (Ngắn hạn): Lợi suất T-bill 6 tháng (~4,09%) và 1 năm (~3,86%) đều thấp hơn EFFR (4,33%) ⇒ tín hiệu rõ ràng về cắt giảm lãi suất trong 6–12 tháng tới.

• Tín hiệu 2 (Chu kỳ): Chênh lệch 10Y–2Y ~ +57bps (đường cong không còn đảo ngược).

  • Góc nhìn lạc quan: Fed hạ cánh mềm thành công.

  • Góc nhìn lịch sử: “Hết đảo ngược” thường xuất hiện ngay trước suy thoái.

• Tín hiệu 3 (Chiến thuật): Thị trường kỳ vọng tổng cộng ~100bps cắt giảm trong 12 tháng tới.

• Tín hiệu 4 (Thông điệp FOMC): Giữ nguyên lãi suất 4,25%–4,50%, nhưng đã thừa nhận tăng trưởng “vừa phải” và hé mở khả năng cắt giảm cuối năm ⇒ chuyển từ “diều hâu” sang “bồ câu”.

Hai kịch bản chính:

1. Hạ cánh mềm: Lạm phát về gần 2%, tăng trưởng chậm nhưng không suy thoái. Fed cắt “bảo hiểm” 75–100bps trong năm tới để đưa chính sách từ mức chặt về trung tính.

2. Hạ cánh cứng: Tác động trễ từ chu kỳ tăng trước mạnh hơn dự kiến, “hết đảo ngược” là dấu hiệu tiền suy thoái, Fed buộc cắt sâu hơn để đối phó.

Khuyến nghị cho nhà phân tích và nhà đầu tư

Đối với nhà phân tích:

• Theo dõi kỹ mâu thuẫn giữa các chỉ báo.

• Rủi ro chính: Lạm phát dai dẳng khiến Fed buộc giữ lãi suất cao, trong khi thị trường vẫn định giá cắt giảm.

• Nếu đường cong phẳng lại + Fed vẫn “diều hâu” ⇒ xác suất cao biến động thị trường mạnh.

• Cần tách rõ biến động do thay đổi kỳ vọng và do biến động phần bù kỳ hạn.

Đối với nhà đầu tư:

• Trái phiếu: Tín hiệu cho thấy FFR đã đạt đỉnh ⇒ nên giữ kỳ hạn trung bình (1–3 năm) để hưởng lợi khi lãi suất ngắn hạn giảm. Tập trung vào trái phiếu chất lượng cao, vì chênh lệch tín dụng thường nới rộng khi kinh tế chậm lại.

• Cổ phiếu: Cắt giảm lãi suất hỗ trợ cổ phiếu nếu diễn ra trong kịch bản hạ cánh mềm, nhưng không tích cực nếu là do suy thoái. Nên cân bằng rủi ro, tránh đặt cược quá lớn, nhưng lưu ý rằng kết thúc chu kỳ thắt chặt thường là điểm xoay tích cực của thị trường.

Công thức chung dự báo số lần cắt lãi suất từ lợi suất trái phiếu ngắn hạn

Bước 1 – Thu thập dữ liệu

• EFFR hiện tại (Current Effective Federal Funds Rate) – tra từ Fed.

• Lợi suất trái phiếu Kho bạc (Treasury yield) ở kỳ hạn bạn muốn (6M, 1Y…).

Bước 2 – Tính chênh lệch (Spread)

Spread = EFFR hiện tại − Lợi suất kỳ hạn

Kết quả tính bằng %, quy đổi sang bps (1% = 100bps).

Bước 3 – Quy đổi thành số lần cắt lãi suất
Giả sử mỗi lần điều chỉnh của FOMC là 25bps:

Số lần cắt = Spread (bps) / 25

Bước 4 – Diễn giải

• Spread > 0 → Lợi suất kỳ hạn thấp hơn FFR hiện tại ⇒ Thị trường kỳ vọng nới lỏng (cắt lãi).

• Spread < 0 → Lợi suất kỳ hạn cao hơn FFR hiện tại ⇒ Thị trường kỳ vọng thắt chặt (tăng lãi).

• Spread ≈ 0 → Thị trường kỳ vọng giữ nguyên chính sách.

Mẹo nâng cao

• Với T-bill 6 tháng: Cùng công thức, nhưng số lần cắt phản ánh kỳ vọng nửa năm và thường nhỏ hơn kỳ hạn 1 năm.

• Có thể kết hợp nhiều kỳ hạn (6M, 9M, 1Y) để xem đường cong dự báo lãi suất của thị trường.

• So sánh kết quả với hợp đồng tương lai Fed Funds để kiểm tra mức độ đồng thuận.

Ví dụ từng bước

Dữ liệu:

• Lãi suất quỹ liên bang hiệu quả (EFFR) hiện tại: 4,33%

• Lợi suất trái phiếu Kho bạc 1 năm: 3,86%

1. Tính chênh lệch (Spread)
Công thức:

Spread = EFFR hiện tại – Lợi suất T-bill 1 năm

Tính toán:

Spread = 4,33% – 3,86% = 0,47% = 47 điểm cơ bản (bps)

2. Diễn giải chênh lệch
Chênh lệch 47bps này là tín hiệu chính: thị trường dự báo FFR trung bình trong 12 tháng tới sẽ thấp hơn hiện tại 47bps.
Điều này cho thấy thị trường đang định giá một lộ trình chính sách nới lỏng hơn so với lập trường hiện tại của Fed.

3. Quy đổi chênh lệch thành số lần cắt lãi suất
FOMC thường điều chỉnh FFR theo bội số 25bps (0,25%).

Số lần cắt = Tổng mức dự kiến nới lỏng / Mức của 1 lần cắt
Số lần cắt = 47bps / 25bps = 1,88 lần

Kết luận của ví dụ
Theo tính toán này, thị trường đang định giá khoảng hai lần cắt giảm lãi suất 25bps trong 12 tháng tới.
Vì 1,88 rất gần 2, điều đó hàm ý đồng thuận mạnh rằng Fed sẽ cắt 2 lần để đưa FFR trung bình về mức phản ánh trong lợi suất trái phiếu 1 năm.

Ý nghĩa của phương pháp
Đây là cách tính nhanh, trực quan để ước lượng kỳ vọng chính sách trung hạn của thị trường.
Dù không cho biết chính xác thời điểm cắt giảm, nó cung cấp một thước đo rõ ràng và định lượng về hướng đi và quy mô của sự thay đổi chính sách dự kiến.